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国际OTC市场研究及其对我国的启示(一)

文 / 周旭2017/1/12 12:04:14
期货市场、现货市场、场外市场、场内市场等概念定义不清,是困扰我国大宗商品交易市场发展和政府监管部门长期已久的问题,根据笔者的长期工作实践,以及在国际市场考察交流中所收集的到资料与信息,本文在厘清场内市场、场外市场、商品期货市场、柜台交易市场等基本概念和范畴的基础上,提出了以价格形成机制做为划分ETD市场与OTC市场依据的观点,以及广义场外市场与狭义场外市场概念。

作者:中物联大宗商品交易市场流通分会 周旭

期货市场、现货市场、场外市场、场内市场等概念定义不清,是困扰我国大宗商品交易市场发展和政府监管部门长期已久的问题,根据笔者的长期工作实践,以及在国际市场考察交流中所收集的到资料与信息,本文在厘清场内市场、场外市场、商品期货市场、柜台交易市场等基本概念和范畴的基础上,提出了以价格形成机制做为划分ETD市场与OTC市场依据的观点,以及广义场外市场与狭义场外市场概念。同时,根据国际OTC市场监管的最新动向,结合对美国政府监管部门在为保障实体经济真实需求不会受到过度监管所设置豁免排除条款,本文总结了国际商品交易市场在发展中的成功经验及其对我国的启示,提出了笔者对我国商品交易市场建设与监管的看法与建议。本文共分为四个部分,其中第一部分为国际OTC市场的变化趋势;第二部分为国际OTC市场的监管经验与动向;第三部分为广义场外市场和狭义场外市场的区别,第四部分为对我国商品市场建设的启示与建议。作为理论研究和学术探讨,本文仅代表笔者个人观点。

一、国际OTC市场的变化趋势研究

OTC(Over the counter)市场,又称柜台交易市场或店头市场,在国际上通常是指在交易所(ETD,Exchanged traded deriveatives)外进行证券或期货合约买卖的市场。

从交易的物理场所来看,传统的ETD市场和OTC市场在物理概念上的区分为:ETD市场的交易是集中在交易大厅内进行的;OTC市场,是分散在各个券商或投行柜台的市场,没有固定的、集中的交易场所,也没有统一的交易制度,并且主要是依靠电话、电报、传真和计算机网络联系成交的。随着信息技术的发展,商品交易的方式也逐渐演变为通过网络系统将订单汇集起来,再由电子交易系统处理,ETD市场和OTC市场的物理界限也逐渐模糊。例如,NASDAQ市场借助计算机将分散于全国的OTC市场联成网络,在管理和效率上都有很大提高。

自2008年金融危机爆发以来,国际OTC市场受到了许多新规则的影响,这些规则的目的是改善OTC市场的透明度、改善市场有效性程度以及降低系统风险。但从某些方面来看,OTC交易被强制性地变得越来越像交易所市场。三项最大的变化包括:

一是在可能的情况下,美国OTC市场的标准衍生产品必须按照互换交易执行场所(SEF)中所述的方式进行交易。在这样的交易平台上,市场参与者可以出示买入价和卖出价,并且一个市场参与者可以选择接受另一个市场参与者所出示的报价而进行交易。这种交易组织方式的改变,也导致ETD市场和OTC市场的差异变得更加模糊。二是对于大多数标准衍生产品交易,世界上许多地区都要求使用中央交易对手。这意味着OTC市场交易的标准化程度在进一步提高。同时,这也将使得OTC市场交易的中央对手方清算机制将成为未来的主要发展趋势。三是所有交易都必须向登记中心提供备案。目前,国际市场对ETD市场和OTC市场的理解,也正在逐步演变为风险分层管理的概念,即不同层次市场按照上市品种的风险大小,通过对上市或挂牌条件、信息披露制度、交易结算制度、证券产品设计以及投资者约束条件等作出差异化安排,实现了资本市场交易产品的风险纵向分层。

值得重点关注的是,在国际OTC市场中,其交易对象,既包括标准化合约,也包括非标准化合约;既有一对一的线下交易,同时也有多边的公开竞价交易。例如,在OTC市场的组织形式中,除传统的“交易商双边协商模式”外,“电子经纪市场”模式采用的就是公开竞价交易和多边交易,而“混合模式”则是以经纪自营商(broke-dealer)为核心的“单向”多边市场。此外,随着互联网的发展,固定的物理场所更早已不再是场内市场的典型特征。

表1 国际ETD市场与OTC市场的主要区别与变化趋势

注:ETD(Exchanged traded deriveatives);OTC(Over the counter)

结合国际商品交易市场的监管动向,发展趋势,以及对国内国际商品交易市场实践的分析与研究,我们发现尽管在交易场所、组织形式、交易方式等方面,两类市场正逐渐趋同,但在价格形成机制上,两类市场仍有着本质的差异。其中,ETD市场的商品价格是通过公开竞价所形成的,而OTC市场的商品价格或产品定价,往往是以ETD市场的价格作为基准或定价依据。换而言之,即OTC市场是ETD市场的影子市场。因此,区分ETD市场与OTC市场的关键,在于价格的形成机制和定价基准。随着互联网、物联网、区块链等现代信息技术的应用和发展,未来ETD市场与OTC市场的界限将变得更加模糊,并逐渐走向融合,这种变化必将导致国际商品交易市场业态发生重大变革,也将对传统的ETD市场与OTC市场形成巨大冲击,基于互联网时代的新型交易组织方式正在形成。

根据前文的研究,我们关注到,目前国内所称的场内市场、场外市场,与国际所称的OTC市场和ETD市场,存在很大的差异。我国的大宗商品交易市场,在价格形成机制上与OTC市场有着本质差异,在服务功能上也与国际ETD市场有巨大差别,既包含了国际OTC市场的灵活性和多样性,同时也具备国际ETD市场所没有的仓储、物流、金融等服务,是一种全新的商业模式,这种平台型的流通组织形式,或将成为国际商品交易市场发展的重要趋势。同时,根据上文的研究,我们认为,目前国内部分贵金属、原油类交易场所,其交易价格并非通过公开竞价形成,是明显的影子市场;同时,非以实物交收为目的,也属当前国际社会要求加强监管的标准化衍生品之列。

二、国际OTC市场监管经验与动向

1、设立相应免责机制、保证实体经济正常运行

在次贷危机之前,2000年美国通过的《商品期货现代化法案》( Commodity Futures Modernization Act)中的相关豁免条例,大致有以下几个方面:第一,非常规性的,为自有账户进入掉期市场的可免责;第二,在“微量允许”(de minimis)限额内联系或代表客户参与掉期交易的行为也可以豁免;第三,参保存款机构在特定情况下可以豁免;第四,其他种类“排除商品”拥有免责权限。其中,“排除商品”又主要包括三类:第一类是金融参数(利率、股票指数,外汇等);第二类是基于农产品的衍生品合约;第三类是其他种类的“排除商品”。基本上只要没有小投资者参与,“排除商品”的合约就可以在OTC市场进行交易而不受美国商品期货交易委员会的管制。

2010年,《多德弗兰克法案》掉期业务的豁免监管改革,基本上秉承了在CEA与ACT基础上进行完善的主旨,主要改变可以总结如下:(1)自有账户非常规性掉期交易的排除;(2)微量允许豁免;(3)排除类商品大幅减少;(4)对冲实物风险头寸的掉期业务可获免责;(5)部分注册场内交易商参与的掉期豁免;(6)受到联邦存款保险公司保险的储蓄机构豁免。但即使是在大部分监管豁免条例被废除,条件更为苛刻,排除类的商品大幅减少的情况下,但为保证实体经济运行对于掉期业务的正常需求,对拟进行实物交付的“远期”合约,该法案仍设立了相应的免责机制。此外,需要重点说明的是,《多德弗兰克法案》的监管重点,针对的是OTC市场,而不是ETD市场。

在电子商务的法律制度方面,为促进和保障电子商务的全面发展,西方国家均为其营造了较为宽松的法律环境。例如,对于网络交易监管,美国的法律可以分为两类:第一类是传统法律在电子商务上的延伸,如促进各州法律统一的《统一商法典》。第二类是针对电子商务的专门法律。目前,州一级关于电子商务的法律文件有近百部之多。例如《数字签名法》、《全球电子商务纲要》、《统一电子交易法案》、《统一计算机信息交易法案》等。此外,一些非官方法律机构也在电子商务法中起到了积极的作用,例如美国法律协会制定《电子数据交换协议的商业应用—交易伙伴协议示范与报告》、《数字签名指南》等。

2、防范系统性风险,推动非实物交付的标准化产品“场内化”

2009年,第三次G20领导人峰会(匹兹堡)宣言明确要求在2012年底之前,所有标准化OTC市场衍生品合约均应在交易所或电子交易平台交易,并通过中央交易对手结算;OTC市场衍生品合约应当报告给交易资料库;对非中央结算的合约应当提出更高的资本要求。宣言还要求FSB及其有关成员应定期评估实施情况及其是否足以提高衍生品市场透明度,减少系统风险,防止市场滥用行为。

为加强对OTC市场衍生品市场系统性风险的防范,各国监管机构积极推动标准的OTC市场衍生产品“场内化”,主要措施包括两个方面。一是推动非实物交付目的的标准化OTC市场衍生产品通过受监管的中央对手方(Central Counterparty,CCPs)进行统一清算。二是推动非实物交付目的标准化的OTC市场衍生品进入场内交易。《多德-弗兰克法案》要求所有必须被清算的互换和基于证券的互换都必须在受监管的交易所、交易系统或者交易平台等互换执行机构(Swap Execution Facilities,SEF)交易。欧洲《金融工具市场指引Ⅱ》也提出,具有足够流动性并且可以清算的产品,要求在合格的交易平台上交易。

3、强制报送数据,提升OTC市场场透明度

2008年金融危机后,增强OTC市场和衍生品交易透明度成为衍生品交易立法和监管制度完善的重要目标,其目的就是让掌握在华尔街少数衍生品交易商手中的信息被广大公众知晓。

《多德-弗兰克法案》要求所有未经中央交易所清算的合约向受监管的记录机构——“交易数据储存库”报告,建立总持仓量和交易量数据库,并开放给公众,单个交易者的交易和头寸情况以保密的方式向美国商品期货交易委员会(CFTC)和美国证券交易委员会(SEC)以及该机构的上一级监管者报告。同时,CFTC或SEC必须制定互换执行机构的信息披露要求,将有关价格、交易量和其他互换交易数据及时公开披露,以有利于市场的价格发现。

《欧洲市场基础设施监管条例》(European Market Infrastructure Regulation,EMIR)则要求所有OTC市场的交易对手(包括非金融交易对手)和中央对手方必须不迟于一个工作日上报衍生品交易数据给注册或认可的交易数据库。交易数据库的职能主要是运营、记录和数据管理,交易数据库需要在欧洲证券与市场管理局(European Securities and Markets Authority,ESMA)注册。

4、加强投资者保护,确保将合适的产品卖给合适的投资者

随着金融工程技术的不断发展与应用,金融衍生品变得越来越复杂,投资者对金融工具的认识越来越困难。因此,进一步加强对投资者的保护也是OTC市场衍生品交易监管的重要组成部分。

《多德-弗兰克法案》强化了对投资者保护的措施,通过限制OTC市场衍生品交易对手类型来保护不成熟的市场投资者,防止其购买与自身风险承受能力不匹配的高风险衍生品合约;明确赋予CFTC和SEC对OTC市场衍生品交易中的欺诈、操纵及其他不公平竞争行为拥有独立的监督处置权;对操纵或明显影响市场价格的OTC市场衍生品交易合约,CFTC有权设置相应的敞口限制条款;监管机构有权要求各交易所、交易数据储存库及其他市场参与主体提供OTC市场衍生品交易活动的详尽数据及相关信息,便于及时发现和处置市场不公平竞争行为。

同时,欧盟的《金融工具市场指引》(Markets in Financial Instrument Directive )则明确要求被监管公司将客户分为合格交易对手、专业客户和零售客户三类,并针对不同的客户推销合适的产品。

5、加强市场参与者监管,规范OTC市场衍生品交易

为进一步规范OTC市场衍生品交易发展,各国监管机构都进一步加强对OTC市场的交易商及主要参与者的监管,包括更为严格的资本金、保证金要求,并执行严格的商业行为准则。

《多德-弗兰克法案》要求对所有OTC市场交易商以及其他能够对其对手方形成大的风险头寸的机构实行稳健和审慎的监管,内容包括资本金要求、业务操守准则、交易报告制度以及与对手方信用风险相关的初始保证金要求;对于所有银行和银行控股公司不通过中央清算进行的OTC市场衍生产品交易,应提高资本金要求。CFTC要求OTC市场的交易商及主要参与者到美国国家期货业协会(NFA)注册并接受管理。

6、国际监管合作与利益冲突

2013年,欧盟与美国CFTC就衍生品监管爆发冲突。欧盟委员会致函CFTC主席Gary Gensler求后者推迟把监管范围扩大到海外的预定计划。欧盟认为如果美国按照既定的时间表制定对“跨境制定原则”,将导致“巨大的法律和操作不确定性”。欧盟的立场是希望美方能够维持监管豁免,直到“G20国家能够达成跨境掉期交易的国家监管准则,并把它纳入各方的司法管辖范围”。欧盟和美国分歧重点在于“跨境指导原则”,欧盟和亚洲一些国家,他们担心美国单方面行动将破坏全球协调监管规则的努力。这将导致出现重复的监管,使得银行成本增加,甚至面临自相矛盾的规则。此外华尔街也反对美国监管当局扩充监管权。

近年来,国际交易所之间相互合并成为发展趋势。继金融危机之后,由于监管成本增加,OTC市场衍生品交易越来越不活跃,近期各交易商要求放松监管的呼声越来越高,当初相关政策的制定者也在进行深刻反思,监管层目前正在积极考虑这一政策的可持续性。

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